"Financial crises, liquidity, and the international monetary system" di Jean Tirole

Anche se l’autore è francese, questo libro di economia è molto interessante. Basato sulle lectures dedicate a Paolo Baffi, organizzate dalla Banca di Italia, di cui Baffi fu governatore, parla delle crisi finanziarie nell’economia internazionale. Queste crisi sono molto frequenti, soprattutto nei paesi emergenti, e rappresentano probabilmente uno dei più visibili problemi dell’economia monetaria internazionale odierna. Nonostante la sua brevità, il libro tocca moltissimi temi, e i riferimenti bibliografici, per chi può beneficiarne, sono numerosi.

Dei molti temi trattati, ne analizzerò brevemente alcuni per far capire di cosa parla e cosa dice il libro. E soprattutto per esprimere la mia opinione, tanto mica sono un recensore professionista, io. Comunque il messaggio del libro è che i flussi di capitali internazionali sono troppo importanti per l’efficienza e la crescita economica per danneggiarli con politiche "no-global", ma che qualcosa bisogna fare per capire, ed affrontare, i problemi di instabilità finanziaria.

Duration mismatch

Il duration mismatch di una istituzione finanziaria è la differenza di timing tra debiti e crediti. Se ad esempio una banca ha un miliardo di euro di depositi a vista e un miliardo di euro di prestiti ad un anno, le passività sono immediate e le attività sono "lunghe". In questo caso la banca può sopravvivere solo se ha abbastanza liquidità da pagare i propri depositanti che chiedono contanti. Un altro esempio di duration mismatch si ha quando un’azienda si indebita ad esempio con bond di un anno per un investimento di cinque anni.

Il duration mismatch è una caratteristica normale dell’economia fintantochè i debiti a breve fanno "roll-over": a scadenza si trovano nuovi crediti con cui pagare i propri debiti. Ma in presenza di credit crunch questo può avere paurosi effetti sistemici, perchè è un comportamento molto rischioso. Purtroppo è anche una caratteristica tipica di tutte le istituzioni bancarie e finanziarie al giorno d’oggi, sia nella sua forma "storica", di passività bancarie a vista immobilizzate in investimenti di lungo termine, sia in forme più complesse, come le cartolarizzazioni, dove obbligazioni ad esempio con scadenza ad un anno sono usate per finanziare mutui quarantennali, con la speranza che le rate dei mutui verranno pagate (problema alla base della crisi subprime).

Proprio perchè è un problema di carattere universale, l’analisi di Tirole è un po’ limitativa; ma questo è inevitabile, perchè il libro si occupa soltanto di economia monetaria internazionale. Il duration mismatch di cui parla Tirole è il fatto che le aziende di paesi emergenti tendono ad avere debiti a bassa duration, e quindi sono particolarmente soggette a "sudden stops and reversals", cioè a interruzioni brusche, seguite magari da inversioni, dei flussi di credito esteri. Questo amplifica le crisi finanziarie: ma perchè accade? La risposta più plausibile è che nessuno si fida dei governi stranieri, che possono sfruttare gli investitori esteri incauti che immobilizzano risorse nel paese: tanto questi non votano.

Il risultato dell’interventismo governativo, o anche solo della minaccia di questo, è che i flussi di credito di lunga durata sono di molto ridotti, con conseguente riduzione dei foreign direct investment, ad esempio. L’altra conseguenza è che le crisi finanziarie sono più improvvise ed estese di quanto avrebbero dovuto. Questa riduzione dell’efficienza, e degli orizzonti temporali degli investimenti, non può essere risolta, a meno che non si riduca il potere dello stato di intervenire sull’economia, cosa che andrebbe a vantaggio di tutti i cittadini. Ma non a vantaggio dei loro "rappresentanti", ovviamente.

Il duration mismatch è inerente al fractional reserve banking: quando le istituzioni insolventi possono essere salvate creando e iniettando liquidità, nessuno si cura dei propri flussi di cassa e dei problemi di ALM (asset-liability management), perchè l’esistenza di un lender of last resort crea moral hazard. Intendiamoci: il duration mismatch crea profitti extra, e le banche, come tutte le istituzioni finanziarie, hanno incentivo a farlo; ma il duration mismatch crea rischio, e solo il continuo intervento salvifico delle banche centrali può impedire alle istituzioni finanziarie di internalizzare tale rischio.

Currency mismatch

Un problema molto simile si ha per il currency mismatch, che si ha quando un paese, o le istituzioni economiche di questo paese, si indebita in valute diverse da quella domestica. Un esempio è l’emissione di obbligazioni in dollari da parte di paesi del Terzo Mondo.

La spiegazione più verosimile è che nessuno si fiderebbe di investire in uno strumento finanziario denominato in una valuta sotto il controllo del governo locale. In fin dei conti, un governo che può svalutare la propria moneta come vuole, potrebbe azzerare il valore economico dei titoli in mano ai propri creditori semplicemente svalutando la propria moneta. Con debiti in moneta non controllabile questo problema non si pone.

La spiegazione di Tirole è più complessa, ma tutto sommato analoga: un’economia può produrre beni commerciabili (tradables) o non commerciabili (nontradables), e solo i secondi possono essere impiegati per comprare sui mercati internazionali valuta estera "pregiata" con cui pagare i debiti denominati in dollari ("pregiati" i dollari… ehm… si fa per dire: sono carta igienica colorata, neanche molto igienica). Con debiti denominati in valuta locale non c’è motivo di produrre tradables, e quindi l’economia indebitata produrrà non-tradables, che non hanno alcun valore sui mercati internazionali.

Essenzialmente, il problema è che il governo locale non ha interesse a non fregare gli investitori internazionali. Il risultato è una diminuzione del flusso di capitali e minore ricchezza e sviluppo per tutti i cittadini. Il costo della politica è altissimo e nascosto. E altissimo in quanto nascosto.

Tirole giustamente dice che sia il duration sia il currency mismatch sono un sintomo e non un problema "originario".

Public choice e crisi finanziarie

Di fatto, per Tirole gran parte dei problemi dei mercati internazionali sono di origine politica, perchè i governi locali non hanno incentivi a comportarsi correttamente. Tirole parla di dual agency (quando il risultato di un investimento richiede sia lo sforzo del debitore che impiega i fondi che del governo locale), e di common agency (che si ha quando ci sono più investitori e un solo agente, il governo, e gli investitori non tengono conto degli effetti reciproci).

Ridurre i poteri del governo è l’unico modo che mi viene in mente per risolvere i problemi: non si può sperare che il potere sia usato bene, quindi si può solo tentare di limitarlo. Dove non può la democrazia (il controllo del potere), può la libertà (la limitazione del potere).

Cambi variabili o cambi fissi

Ovviamente la domanda su quale regime di cambio impiegare nasce spontanea. La scelta è tra tre possibilità: cambi flessibili, cambi rigidi aggiustabili, cambi rigidi. Ma quali cambi rigidi? Cambi rigidi con l’oro, o cambi rigidi con il dollaro? Cambi rigidi con riserva intera o cambi rigidi a riserva frazionale? Vedremo questi tre temi in tre capitoletti diversi. Cominciamo dal primo.

I cambi flessibili impediscono le crisi finanziarie, perchè spesso le crisi avvengono perchè si sa che il governo locale non riuscirà a mantenere le promesse di cambio fisso e quindi sarà costretto a svalutare improvvisamente la propria valuta, dopo magari aver perso gran parte delle riserve di valuta internazionale.

I cambi fissi sono sempre instabili? No, ma di questo parleremo dopo. In ogni caso, se per cambio fisso si intende il peg di una valuta al dollaro (una divisa molto poco seria sul piano della politica monetaria), e in più si intende un peg a riserva frazionale (la Banca Centrale locale non ha abbastanza dollari per pagare tutti i debiti), allora il peg è instabile. E’ meglio un cambio flessibile?

Il cambio flessibile aggiunge un rischio di mercato agli altri rischi tipici degli investimenti: il rischio di cambio. Il costo di copertura del rischio di cambio è una stima dei problemi causati dal cambio flessibile. Un aumento dei costi degli investimenti ne riduce la portata e l’estensione, soprattutto nel lungo termine dove i cambi possono variare di molto, riducendo l’efficienza degli scambi finanziari internazionali. Questo è un altro costo dell’interventismo governativo.

D’altra parte, le crisi valutarie sono spettacolari, spesso hanno conseguenze reali gravissime, e comunque i cambi fissi come sono normalmente implementati hanno un elevato rischio di default, anche se fanno risparmiare, almeno nel breve termine (prima del default), i rischi di cambio.

Dollar peg o gold peg?

Una prima distinzione teoricamente rilevante tra diversi tipi di cambio fisso è il tipo di ancoraggio: bisogna ancorarsi al dollaro o all’oro? Nel primo caso, si importeranno tutte le distorsioni economiche e tutte le inflazioni generate dalla Federal Reserve. Nel secondo caso, se l’oro fosse una moneta, non si avrebbero problemi di distorsioni economiche, si avrebbero prezzi stabili o lievemente in caduta, e il cambio si rivaluterebbe costantemente rispetto al resto del mondo.

Il primo costo del gold peg è che la politica monetaria smetterebbe di esistere: ma questo è un costo che si ha con qualsiasi tipo di peg. Se il governo locale vuole usare la politica monetaria, si troverà a perdere dollari o oro, fino ad essere costretto a smettere. Questo non è un costo: è l’unica vera speranza per una politica monetaria credibile, soprattutto quando la politica monetaria è influenzabile dalla politica, cosa che è inevitabile, essendo le BC enti di diritto pubblico, controllate dalla politica, anche se si può ridurre con determinate tecniche "costituzionali"*.

Il secondo costo (serio, allo stato attuale) è che l’oro non è moneta: il suo valore è molto fluttuante, perchè in buona parte è dovuto agli usi industriali, e alle scelte di inflation hedging degli investitori, oltre che alle manovre delle banche centrali. Se l’uso dell’oro si diffondesse, il suo valore salirebbe a diverse migliaia di dollari l’oncia, e la sua domanda acquisirebbe stabilità. Allo stato attuale è un peg poco stabile.

Riserve intere o riserve frazionali?

La riserva frazionale è per gli austriaci la fonte di tutte le instabilità finanziarie, sia nelle economie chiuse che nelle economie aperte. Nel caso delle economie aperte, di cui parla Tirole, il problema si pone quando i dollari necessari a pagare tutti i debiti non stanno dentro i forzieri della Banca Centrale locale, che quindi in caso di crisi finanziaria finirà prima i dollari che i debiti.

Un hard peg, come lo chiama Tirole, risolverebbe il problema alla radice. Ma un hard peg richiede l’eliminazione alla radice della politica monetaria indipendente, quindi in risposta a shock esogeni non si potrà fare nulla. La cosa non è un problema se gli shock sono principalmente generati dalla politica monetaria stessa, parrebbe, ma anche questo è un errore: si si fa un hard peg sul dollaro, tutte le distorsioni del dollaro si ripecuoteranno sull’economia locale. Un hard peg sull’oro risolverebbe il problema, e renderebbe impossibile la creazione ex nihilo di moneta in senso proprio.

Crisi dei fondamentali o animal spirits?

Un’interessante discussione del libro riguarda la distinzione tra teorie fondamentaliste, che ritengono che le crisi finanziarie abbiano radici nella struttura finanziaria reale, e teorie irrazionaliste, che ritengono che le crisi finanziarie non abbiano a che fare con l’economia reale o con le istituzioni finanziarie, ma siano fondamentalmente problemi legati a fenomeni di irrazionalità di massa.

Tirole tifa per i fondamentalisti, e io pure credo che le crisi abbiano una causa sottostante, che non sia l’imprevedibile e improvvisa comparsa di ingenti dosi di irrazionalità nel comportamento degli operatori economici.

La differenza importante tra le due teorie è che i fondamentalisti si pongono il problema di controllare se esistono problemi strutturali reali, mentre gli "irrazionalisti" sottovalutano questi problemi e perseverano negli errori che stanno alla base dei problemi.

Basta con la welfare economics!

Tirole afferma che la teoria della finanza internazionale deve darsi una funzione obiettivo, cioè una funzione di welfare che leghi assieme i vari parametri reali in un indicatore di performance economica. Costruire un tale indicatore è soltanto un modo di introdurre giudizi di valore arbitrari nel ragionamento economico, e non se ne vede il motivo: sarebbe meglio lasciare le figures-of-merit agli ingegneri e occuparsi di economia positiva.

Tirole poi usa il termine "fallimento di mercato" in un’accezione strettamente tecnica, di allontanamento della realtà dal modello di Arrow-Debreu di equilibrio economico generale di concorrenza perfetta. Questa accezione è corretta, anche se fa ridere l’uso del termine (non sarebbe meglio "Arrow-Debreu failure"? Non è colpa della realtà se la teoria è inadeguata!), e Tirole dice qualcosa di veramente divertente a riguardo: il fatto di non riuscire ad incentivare i governi stranieri a comportarsi lealmente è considerato un fallimento del mercato. Vabbè… secondo questa definizione, anche la CGIL è un fallimento di mercato, mica un’istituzione che fa fallire il mercato, danneggiando i lavoratori più deboli! Gran parte dei market failure sono quindi policy failure.

* Si noti che anche una BC assolutamente indipendente può essere costretta a monetizzare il debito governativo. Basta che il governo immetta debito pubblico sul mercato, facendo alzare i tassi per crowding out. Se la BC tiene i tassi costanti, sarà costretta a elargire più credito per sopperire all’accresciuta domanda di risparmi.

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4 risposte a "Financial crises, liquidity, and the international monetary system" di Jean Tirole

  1. Phastidio ha detto:

    Paolo Baffi, non Biffi…

  2. Libertarian ha detto:

    Mi avevano già corretto per mail. Ora correggo. Grazie!

  3. topinamburs ha detto:

    Eccepisco sull’uso del termine “irrazionalisti” nel contesto delle teorie economiche di cui parli. I risultati dell’economia comportamentale sono tutt’altro che irrazionalisti: anzi, si fondano spesso su una osservazione della realtà più precisa rispetto alle teorie che si basano sui soli fondamentali. Credo che i due approcci più che alternativi si rivelino progressivamente complementari.

  4. Libertarian ha detto:

    Può darsi. Tiolre non cita studi di psicologia dei greggi però. Fa qualche generico riferimento a Keynes. Semmai vado a controllare.

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